上周五，A股市場在存準率年內(nèi)第五次上調(diào)的背景下仍然震蕩上揚，其中銀行股再次起到了A股中流砥柱的作用。毫無疑問，銀行股較低的估值水平仍然是市場敢于做多的重要動力之一。但是，在通脹難消、流動性趨緊的大背景下，銀行股是否真的能夠?qū)⒍喾酱笃炜傅降祝?/p>

　　低估值代表上漲空間大？

　　在滬綜指自2661.45點開始的這波反彈中，銀行股的低估值引領(lǐng)了大盤藍籌股的估值修復(fù)行情，而一季報銀行板塊整體業(yè)績的超預(yù)期更成為銀行股表現(xiàn)超越大盤的催化劑，銀行股確定性的低估值水平也成為整個A股市場維持當前點位的基石。事實上，今年以來，中小板和創(chuàng)業(yè)板均呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性下跌格局，中小板綜指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌了11.90%和20.03%。但即便如此，在銀行板塊的支撐下，上證綜指年內(nèi)仍然累計上漲了2.24%。

　　從已公布的國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，在通脹壓力未出現(xiàn)明確拐點的情況下，經(jīng)濟增速的放緩趨勢卻較為明確。因此，無論從宏觀流動性層面還是宏觀經(jīng)濟基本面來看，A股市場估值中樞都面臨著較大的下行壓力。在近期煤炭和有色金屬等強周期品種成強弩之末、鋼鐵和建材開始調(diào)整的背景下，銀行板塊相對穩(wěn)定的表現(xiàn)有效抑制了A股市場下行的空間。因此，銀行股確定性的低估值水平從某種意義上來講是A股市場最后的防線。

　　但是，銀行股的確定性低估值并不意味著其短期內(nèi)有較大的上漲空間。這主要是因為，在當前的宏觀經(jīng)濟背景下，銀行股缺乏提升估值水平的催化劑與動力。從4月份國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，雖然5.3%的通脹同比增長率可能已處于頂部區(qū)域，但緊隨而至的上調(diào)銀行存款準備金率不但在時間點上略超市場預(yù)期，同時也表明央行對于控通脹的堅定決心，這同時也意味著短期內(nèi)對貨幣政策放寬的預(yù)期只能是鏡花水月。在此背景下，流動性持續(xù)性緊縮仍是主旋律。因此，流動性的匱乏仍是制約銀行股估值水平上移的主要原因。

　　經(jīng)濟增速與銀行股表現(xiàn)

　　從行業(yè)分析的角度來看，銀行業(yè)的基本面等同于宏觀經(jīng)濟基本面。換言之，買銀行股基本等同于買經(jīng)濟，對經(jīng)濟前景的信心是決定銀行股股價的根本性因素。根據(jù)wind統(tǒng)計，申萬行業(yè)分類中的銀行板塊一季度凈利潤同比增長了33.23%，整個2010年度的凈利潤同比增速為33.48%，銀行股的成長性超出了市場預(yù)期。與此同時，市場也在銀行股的股價上對銀行業(yè)的優(yōu)秀業(yè)績予以回報，截至5月13日，銀行板塊年內(nèi)累計上漲了9.91%。

　　此前市場的普遍觀點是，雖然偏緊的流動性壓制了銀行股估值提升的空間，但銀行股業(yè)績的有效提升將是推升銀行股價格上漲的最大動力。這一點從一季度銀行股的整體表現(xiàn)可見一斑，一季度在流動性趨緊的情況下，銀行股股價表現(xiàn)仍然超越大盤，獲得了絕對收益。但是，鑒于目前銀行業(yè)整體景氣度已接近歷史較高水平，銀行業(yè)凈息差水平能否持續(xù)擴大，銀行業(yè)業(yè)績增速是否仍能夠維持一季度較高水平仍然存在較大的不確定性。

　　特別是在4月份國內(nèi)宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)公布后，市場對于國內(nèi)經(jīng)濟可能降速的擔憂正在與日俱增。一旦預(yù)期國內(nèi)經(jīng)濟增速回落成為市場主流邏輯，那么銀行股較為安全的估值水平仍可能面臨下移的風險。盡管銀行板塊的調(diào)整空間或許并不大，但其給整個A股市場所帶來的沖擊或超預(yù)期。

　　超調(diào)風險成最大隱憂

　　自2010年以來，央行已經(jīng)連續(xù)十一次上調(diào)存款準備金率，存準率不斷創(chuàng)出歷史新高。盡管單次上調(diào)存款準備金率對于商業(yè)銀行的業(yè)績影響并不大，但是其累積影響正在逐漸顯現(xiàn)。此前公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示目前國內(nèi)通脹壓力仍然較大，但實體經(jīng)濟在緊縮貨幣政策背景下可能已經(jīng)受到一定的負面影響。因此，在通脹與經(jīng)濟面臨兩難的背景下，持續(xù)的緊縮政策可能將引發(fā)投資者對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂。

　　此外，中金公司認為，存款準備金率的持續(xù)上調(diào)對中小銀行和部分大銀行將產(chǎn)生流動性管理方面的壓力。根據(jù)中金測算，對絕大部分股份制銀行以及中行、交行，一季度末貸款、重組類債券和法定存款準備金合計占存款的比例已經(jīng)超過90%，甚至部分銀行已經(jīng)超過了95%。流動性管理壓力的增大，使得部分銀行不得不吸收同業(yè)負債來繳納存款準備金，從而不利于其凈息差表現(xiàn)。

　　此前曾有消息指出監(jiān)管層可能于今年6月起對貸存比按日進行監(jiān)管，一旦如此，部分貸存比較高的股份制銀行和城商銀行可能將面臨資金流動性進一步降低的局面。有市場人士分析，此舉將進一步提高銀行的資金成本，對銀行發(fā)放貸款的進度產(chǎn)生影響。此外，系統(tǒng)性的重要銀行還將面臨2.5%的撥貸比考核要求。這意味著大型銀行必須增加計提資金作為撥備，而這將影響到銀行的信貸增速。毫無疑問，如果此消息屬實的話，市場對流動性進一步趨緊的預(yù)期將會再度增強，而部分銀行在業(yè)績上的壓力也將逐漸顯現(xiàn)。

　　綜合而言，在政策以控通脹為主的上半年，市場流動性難言改善。但即使通脹見頂，央行也不會很快令緊縮貨幣政策貿(mào)然轉(zhuǎn)向，維持偏緊的貨幣政策以待通脹下落到溫和程度的可能性更大。在此期間，市場對于緊縮貨幣政策可能超調(diào)進而影響到實體經(jīng)濟的擔憂會逐漸升溫。一旦期間銀行業(yè)績增速出現(xiàn)明顯下滑，作為目前A股市場中最安全防線的銀行股，或許會成為未來市場最大的“黑天鵝”。