張茉楠（國家信息中心、中國國際問題研究基金會(huì)研究員）  　

    久陷談判僵局的歐盟峰會(huì)，終于在布魯塞爾時(shí)間27日凌晨達(dá)成協(xié)議——出臺了包括“減記50%希臘債務(wù)、杠桿化擴(kuò)容EFSF規(guī)模以及補(bǔ)充歐洲銀行業(yè)1064億歐元資本缺口”等一攬子救助計(jì)劃。救助計(jì)劃不僅讓全球市場暫時(shí)舒了一口氣，也似乎舒緩了希臘等重債國的債務(wù)壓力。

    短期內(nèi)全球金融市場的確給予新協(xié)議以積極反應(yīng)。歐債危機(jī)解決方案的出臺，緩解市場避險(xiǎn)情緒，金融恐慌VIX指數(shù)大幅下降，包括美元、美債等避險(xiǎn)資產(chǎn)下跌，而國際原油、資本市場等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)獲得支撐。然而，這恐怕只是能給市場短期的喘息機(jī)會(huì)，仔細(xì)看“三大支柱”方案，哪一項(xiàng)似乎都依舊無解。

    第一項(xiàng)，“債權(quán)人承受希臘50%債務(wù)減記”能讓希臘債務(wù)得以維持嗎？

    根本的問題是，希臘債務(wù)危機(jī)不僅僅是流動(dòng)性危機(jī)，更是償付能力危機(jī)，而歐盟的救助新方案并沒改善希臘的償付能力。2010年底，希臘的國家債務(wù)占GDP比重已經(jīng)高達(dá)143%，但經(jīng)濟(jì)依然繼續(xù)深陷衰退危機(jī)之中。2011年上半年，希臘國內(nèi)生產(chǎn)總值同比實(shí)際下降7.5%。IMF、歐盟和歐洲央行“三駕馬車”發(fā)布的最新報(bào)告指出，2011年，希臘經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將會(huì)收縮5.5%；2012年將會(huì)收縮3%；到2013年，希臘的債務(wù)水平將會(huì)上升到GDP的186%。一邊是大幅收緊的財(cái)政支出，一邊是深陷衰退的經(jīng)濟(jì)，在經(jīng)濟(jì)增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上債務(wù)增長的情況下，50%的減記規(guī)模依然擋不住希臘債務(wù)重組的腳步。

    第二項(xiàng)，“歐洲銀行業(yè)1064億歐元的資本補(bǔ)充”是否夠用？

    歐洲銀行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口到底有多大？根據(jù)國際清算銀行（BIS）公布的數(shù)據(jù)，截至今年一季度，歐洲銀行業(yè)對“歐豬五國”的債權(quán)（包括公共部門和私人部門）為2.27萬億美元。其中，法國、德國銀行業(yè)持有希臘的風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為569億美元和238億美元；持有意大利風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為4102億美元和1649億美元；持有西班牙風(fēng)險(xiǎn)敞口分別為1461億美元和1779億美元?？磥?，比起歐洲銀行業(yè)巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口而言，1064億歐元也可謂是“杯水車薪”。眼下，希臘債務(wù)違約以及對銀行資產(chǎn)大規(guī)模減記已經(jīng)引發(fā)了市場的高度擔(dān)憂，歐洲銀行業(yè)CDS溢價(jià)持續(xù)上漲，并大大高于美國與英國銀行業(yè)水平。CDS溢價(jià)的上升意味著投資者需要更大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，金融市場流動(dòng)性緊張以及融資壓力進(jìn)一步升高，對銀行業(yè)形成新的威脅，甚至可能觸發(fā)銀行業(yè)的信貸危機(jī)，打擊經(jīng)濟(jì)增長。

    第三項(xiàng)，EFSF的杠桿化擴(kuò)容能否順利實(shí)現(xiàn)？

    其實(shí)，由于歐債危機(jī)愈演愈烈，EFSF一直在擴(kuò)容——第一次擴(kuò)容：2011年9月29日4400億歐元；第二次擴(kuò)容：2011年10月26日1萬億歐元；下一個(gè)救助計(jì)劃：歐盟確定在2013年6月將EFSF和永久性救助基金歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）合為一體，并從中釋放1.3萬億美元救助金?，F(xiàn)在，歐盟希望通過一些特殊項(xiàng)目工具或擔(dān)保計(jì)劃，將EFSF4至5倍杠桿化放大至萬億規(guī)模的設(shè)想依然非常渺茫。當(dāng)前，全球主權(quán)債務(wù)高懸，金融在“去杠桿化”、政府也在“去杠桿化”，市場和政府都缺流動(dòng)性，靠誰來為其債務(wù)融資埋單？2011年下半年以來，隨著西方主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，國際金融市場的流動(dòng)性驟然緊張，歐洲債券出現(xiàn)了大面積的美元荒，就連IMF也凸顯美元融資缺口。

    與此同時(shí)，2012年恰逢歐美主權(quán)債務(wù)與銀行債務(wù)償債高峰期。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)，明年僅歐洲就有大約6600億歐元以上的債務(wù)集中到期；此外，美國、日本乃至全球銀行業(yè)的債務(wù)在2012年也到了集中的償付期。在債券市融資已經(jīng)飽和的情況下，銀行業(yè)與主權(quán)債務(wù)之間形成了極大的融資競爭。歐債危機(jī)發(fā)展到今天，最大的問題是不太可能從正常渠道進(jìn)行大規(guī)模融資，最后只能另求他路，要么歐洲央行充當(dāng)最后貸款人，要么通過IMF讓中國等新興經(jīng)濟(jì)體充當(dāng)最后貸款人。

    當(dāng)前，德國總理默克爾已經(jīng)堅(jiān)決否認(rèn)歐洲央行進(jìn)入二級市場直接購買歐債的可能性，認(rèn)為歐洲央行充當(dāng)最后貸款人的角色是詆毀歐洲央行的信用，會(huì)觸發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。因此，歐盟認(rèn)為，讓擁有高額儲備資產(chǎn)的新興經(jīng)濟(jì)體充當(dāng)最后貸款人無疑是最好的選擇。剛剛到華訪問的歐盟金融穩(wěn)定基金(EFSF)CEO克勞斯·雷格林已經(jīng)在發(fā)布會(huì)上透露，EFSF將發(fā)行債券的40%計(jì)劃向亞洲投資者發(fā)售。事實(shí)上，在歐洲沒有經(jīng)濟(jì)增長的情況下，解決債務(wù)危機(jī)最快捷的方法就是通過債權(quán)人與債務(wù)人之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移。不過，債權(quán)人是不是真能夠接受這種財(cái)富轉(zhuǎn)移的方式，也并非債務(wù)人一廂情愿。

    債務(wù)是一把雙刃劍。新債只能暫時(shí)支撐過度消費(fèi)，但債務(wù)屬于硬約束，債務(wù)積壓最終會(huì)誘發(fā)債務(wù)危機(jī)，加速經(jīng)濟(jì)衰退。由于債務(wù)和幣值的周期性變動(dòng)，“提前清算”和“困境拋售”會(huì)加速經(jīng)濟(jì)走向衰退。當(dāng)前，“飲鴆止渴”式的救助措施依然令歐洲命運(yùn)前途未卜。從現(xiàn)實(shí)情況看，歐洲似乎難以為希臘債務(wù)危機(jī)設(shè)立“防火墻”。若希臘問題得不到妥善解決，市場對歐洲應(yīng)對危機(jī)的信心可能進(jìn)一步惡化，并導(dǎo)致意大利、西班牙面臨債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。由于意大利和西班牙在經(jīng)濟(jì)和債務(wù)總量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過希臘，這有可能把法國等歐洲核心國也卷入風(fēng)暴之中。

    穆迪早前警告稱，如果法國援助銀行業(yè)及其他歐元區(qū)成員國的成本令其預(yù)算過度膨脹，可能在未來3個(gè)月中將該國“3A”主權(quán)信用評級展望調(diào)整為負(fù)面。目前法國主權(quán)債與德債利差已擴(kuò)大至20年高位。如果法國被下降3A評級，EFSF也會(huì)自動(dòng)失去3A評級，并使EFSF的CDS溢價(jià)大幅上升，從而可能使整個(gè)救助機(jī)制流產(chǎn)，未來歐債危機(jī)的金融堰塞湖效應(yīng)，依然是主導(dǎo)全球經(jīng)濟(jì)和金融市場的最大風(fēng)險(xiǎn)因素。

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