來源： 中國證券網(wǎng)

老白干酒（600559）:業(yè)績超預(yù)期，十八酒坊帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整

事件:老白干酒近期公布三季報，前三季實(shí)現(xiàn)收入12.2億，EBIT為1.28億，凈利潤為8200萬，分別增長24%、103%和99%，前三季EPS為0.58元，業(yè)績超預(yù)期。公司第三季度收入和凈利潤分別增長31%和209%。第三季綜合毛利率大幅提升15.6個百分點(diǎn)至57.8%，使得業(yè)績快速增長。

前三季公司預(yù)收賬款5.4億，同比增8%，環(huán)比基本持平。前三季銷售商品收到現(xiàn)金14.6億，增25%，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額為-7300萬，主要是上半年拖累所致，公司第三季銷售商品收到現(xiàn)金增34%，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額大增267%，相比上半年明顯好轉(zhuǎn)。

前三季銷售額增24%，在于銷量穩(wěn)定增長，還在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整單價提升所致。公司單品數(shù)量終端，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜，主要以普通衡水老白干年份酒和高檔產(chǎn)品十八酒坊兩大系列構(gòu)成。公司在2003年推出十八酒坊系列高檔酒，銷售額近年得到了快速增長，2012年估計(jì)已占到白酒銷售額的40%左右，相比2011年的30%多有較大提升幅度，并帶動公司綜合毛利率大幅提升。

估計(jì)公司75%的銷售額均在河北省內(nèi)實(shí)現(xiàn)，另外25%主要集中在山東、河南、北京等周邊省市。河北省內(nèi)銷售大市主要是衡水、石家莊、保定和秦皇島等地。近年公司加大了在核心市場的直控終端營銷力度，例如衡水、石家莊市等均由公司直銷，或協(xié)助經(jīng)銷商直控終端。同時公司還將觸角延伸至河北省內(nèi)的二三線城市，進(jìn)行渠道下沉，終端深耕，拓展銷售網(wǎng)絡(luò)。從去年開始，公司加大十八酒坊在石家莊市的營銷力度，這兩年見效明顯，并帶動公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。

衡水老白干原屬清香型白酒，后申請開辟老白干香型，近年借助年份酒和十八酒坊等高檔產(chǎn)品提升自身品牌形象。前幾年公司一直受累其他業(yè)務(wù)拖累，財務(wù)費(fèi)用率較高，近年在白酒業(yè)務(wù)銷售額穩(wěn)定增長背景下，公司綜合毛利率逐年提升，財務(wù)費(fèi)用率逐年走低，管理費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下也是逐年走低，但營業(yè)費(fèi)用率近年維持在高位，估計(jì)公司市場份額維持穩(wěn)定之后，其營業(yè)費(fèi)用率將呈下降態(tài)勢，估計(jì)后續(xù)幾年白酒主業(yè)還將會帶動公司盈利能力大幅提升。

聚焦河北，深度營銷，主推十八酒坊，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。估計(jì)公司在河北省內(nèi)市場份額高達(dá)20%左右，其銷售規(guī)模遠(yuǎn)高于河北省內(nèi)其他競品，競爭對手主要來自省外品牌。公司在省內(nèi)具有較強(qiáng)渠道優(yōu)勢和區(qū)域品牌文化優(yōu)勢。

盈利預(yù)測:估計(jì)公司2012-13年收入分別增長27.3%和20%，業(yè)績分別增長57.8%和42.3%，上調(diào)2012-13年EPS為1.04元和1.48元，對應(yīng)2012年動態(tài)PE為33.7倍，2013年動態(tài)PE為23.7倍，考慮到公司未來幾年十八酒坊的快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整所帶來的盈利能力提升，給予2013年30倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價為44.32元，上調(diào)評級至“買入”評級。

主要風(fēng)險:競爭對手激烈競爭導(dǎo)致公司中高價位產(chǎn)品和中低檔產(chǎn)品銷售增速放緩，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整不達(dá)預(yù)期。（海通證券（600837） 分析師：趙勇）