每經(jīng)記者 沙斐 發(fā)自上海

被業(yè)界稱為規(guī)模最大的房地產(chǎn)私募基金之一的星浩資本最近遭遇了實際收益較預(yù)期大幅縮水的尷尬。

據(jù)《中國證券報》近日報道，通過第三方理財機構(gòu)諾亞財富銷售的“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”，路演給出投資回報‘五年三倍，年化收益35%’的承諾。截至目前，該地產(chǎn)開發(fā)基金公布的收益約為16%，僅承諾一半不到。為此，該基金部分投資者向星浩資本發(fā)難，指出該項目中存在多項違背投資者利益的行為。

事實上，作為國內(nèi)房地產(chǎn)私募基金的主要代表，星浩資本一直通過純股權(quán)投資的方式參與到商業(yè)地產(chǎn)綜合體項目中。值得注意的是，在其最新推出的“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期”產(chǎn)品中，星浩一改純股權(quán)投資形式，引入了純債權(quán)以及保本浮動型結(jié)構(gòu)。對此，業(yè)內(nèi)有觀點認為，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要是受前期基金投資回報差強人意的影響所致。

此前，房地產(chǎn)私募就以債權(quán)募資為主，股權(quán)募資比例極少。在“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”的實際收益僅為預(yù)期的不到一半后，未來房地產(chǎn)股權(quán)私募的道路或?qū)⒏悠D辛。

收益不到預(yù)期一半

《中國證券報》近日報道稱，星浩資本旗下“星光耀基金I期”部分LP（有限合伙人，即基金項目投資者）爆料，當初該基金路演給出投資回報‘五年三倍，年化收益35%’的承諾。但時隔三年，收益出現(xiàn)大幅調(diào)整，僅為最初承諾的一半。

部分LP認為，星浩資本作為GP（基金管理人）所執(zhí)行的任務(wù)中存在多項違背投資者利益的行為。在已投項目盈利模式并不明朗的情況下，LP們越來越擔心這一次的投資可能會“血本無歸”。

為此，星浩資本于上周向投資者發(fā)布了《致星光耀城市綜合體開發(fā)基金Ⅰ期投資人的一封信》，證實“我們旗下管理資產(chǎn)的估值和回報水平尚處于動態(tài)變化階段，目前預(yù)測的基金IRR約為16%。其中，哈爾濱和南通項目相繼蟬聯(lián)當?shù)厥袌龅匿N冠。盡管大連項目經(jīng)營目前受到市場阻力，但從Ⅰ期基金的整盤角度來看投資人的收益狀況依然有保障。

產(chǎn)品資料顯示，“星光耀基金I期”募集規(guī)模達37億元人民幣，杠桿融資后可投資金額超過70億元，目標市場為二線城市和長三角三線城市，2011年3月完成封閉，2011年8月完成全部投資。其投資組合包括三個綜合體，大連CBD(濱海城市綜合體約58萬㎡)，哈爾濱CBD(高端成熟城市綜合體約148萬㎡)，南通CBD(崇川新城中央商務(wù)區(qū)絕版城市綜合體約33萬㎡)。

其中，為LP投資者們最大詬病的地方在于，“星光耀基金I期”中大連CBD項目占用的資金最多，效益卻是最差的。LP們指出，基金管理人GP為獲得大連地塊的權(quán)益進行溢價交易，交易結(jié)束后方才通知投資人按股權(quán)比例進行出資。

為此，星浩方面表示，“基于當時周邊物業(yè)的成交價格、該物業(yè)所處片區(qū)的高成長性和2010年之前房地產(chǎn)市場規(guī)律等因素，我們對該項目的投資收益做出了樂觀的預(yù)期。然而，2010~2013年的宏觀環(huán)境以及區(qū)域的發(fā)展速度未能達到前述預(yù)判。雖然星浩資本的團隊竭盡全力，大連項目在東港地區(qū)的成交狀況也處于領(lǐng)先位置，但仍然和我們最初的投資預(yù)期有一定的差距。”

據(jù)悉，該基金運行之初，星浩方面并沒有拿到合適的地塊，之后星浩購買了由上海復(fù)星拍下的大連市一宗港口改建地塊的50%股權(quán)。該項交易總體溢價8億元，星浩方面則支付了4億元的溢價款。

但讓LP們感到疑惑的是，當初大連港區(qū)附近同時也有地塊拍賣，其他地塊幾乎均以底價成交，并沒有市場升值的情況。

“如果星浩當初在投資大連市場之前能委托第三方做一系列投資評估和研究的話，那么現(xiàn)在對LP的解釋就不會受到這么大的質(zhì)疑了。”中國房地產(chǎn)數(shù)據(jù)研究院執(zhí)行院長陳晟認為，股權(quán)類地產(chǎn)基金項目周期較長，不同區(qū)域和城市的周期性變化各不相同，因此地產(chǎn)基金管理人對于區(qū)域和城市的選擇判斷能力尤為重要。

債權(quán)投資比重提高

2013年5月，星浩資本副總裁黃海濱公開宣布，將募集旗下星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期，預(yù)計總募資規(guī)模將達到45億至60億元，募集完成后，連頭兩期基金總規(guī)模將超過100億元，一舉成為中國最大規(guī)模的地產(chǎn)私募基金。

值得注意的是，星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期在產(chǎn)品設(shè)計上有了很大的改變。據(jù)了解，Ⅰ期、Ⅱ期的產(chǎn)品都是純股權(quán)類型，但從Ⅲ期共分為三個產(chǎn)品類型，其中包括了20億的A類純債權(quán)產(chǎn)品，15億的B類保本浮動型產(chǎn)品即所謂的夾層基金以及10億的C類純股權(quán)產(chǎn)品。

對此，業(yè)內(nèi)有觀點認為，Ⅲ期中加入純債權(quán)以及保本浮動型產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，主要是受前期產(chǎn)品投資回報差強人意的影響。

對此，星浩方面則稱是為了豐富產(chǎn)品線，讓不同風險偏好的投資者參與到其中。

“提高債權(quán)投資比重對于星浩目前來說可能會更容易一點。”陳晟指出，債權(quán)投資回報穩(wěn)定，而股權(quán)投資預(yù)期回報高但所要承擔的風險也相對較大。

2013年7月31日，星浩資本宣布，旗下星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金第三期C類（權(quán)益類）正式封閉，總募集金額達10.09億元，共獲得了33位投資人的認繳出資承諾。而于預(yù)計于2013年底正式募集完成的A類（固定收益）、B類（優(yōu)先股）的募集，至今尚未募集完成。

黃海濱曾于2013年公開表示，星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金Ⅲ期的募資任務(wù)雖有一定壓力，但絕非不可完成的任務(wù)。

“關(guān)鍵不在于采用何種投資類型，而在于是否實現(xiàn)預(yù)期投資回報”，陳晟認為，假如星浩的表現(xiàn)能達到投資者預(yù)期，那么上述提出的質(zhì)疑都將不復(fù)存在。

事實上，此前房地產(chǎn)私募中的大部分，都是“明股暗債”的債權(quán)融資方式，股權(quán)募資比例極少。在“星光耀地產(chǎn)開發(fā)基金I期”的實際收益僅為預(yù)期的不到一半后，未來房地產(chǎn)股權(quán)私募的道路或?qū)⒏悠D辛。