中國國旅：海棠灣項目實現(xiàn)開門紅打開公司中長期成長空間

來源：國信證券股份有限公司撰寫日期：2014-09-10

事項：2014年9月1日-3日，我們參觀了公司在海南三亞新開業(yè)的全球最大的免稅單體店——海棠灣免稅購物中心開業(yè)情況，公司三亞免稅店負責人王總與投資者進行了面對面溝通交流。本篇報告是我們根據(jù)上市公司角度整理的跟蹤報告，后續(xù)還有旅行社和競爭對手角度的跟蹤報告。

投資要點：

1、開業(yè)數(shù)據(jù)良好。海棠灣項目第一天銷售額(含券口徑)約為3700萬元(根據(jù)三亞新聞網(wǎng)報道，首日進店客流3萬余人次)，第二天預計也在2000萬以上。雖然前兩天的銷售額受開業(yè)大促，離境免稅大增(外國供應商等無額度限制，購買力較大)等多因素影響，但最淡季能取得上述銷售額也堪稱可圈可點，側面體現(xiàn)出海棠灣項目的吸引力。

2、積極向主動營銷轉變，重視團散客營銷。本次交流中，公司在營銷方面的態(tài)度明顯更加積極：一是明顯更為重視旅行社渠道，選擇了重點合作商，加大了與旅行社的合作營銷力度(旅行社態(tài)度也很積極配合)；二是酒店方面，已經(jīng)于海棠灣、絕大多數(shù)亞龍灣以及大東海中高端酒店簽訂了合作協(xié)議(酒店客人有優(yōu)惠，酒店負責在其內部進行廣告宣傳，并免費負責住店客人往返購物中心的接送)；三是針對散客較多的景點(如南山、蜈支洲島等)也有合作。此外，三亞政府也高度重視公司海棠灣項目，包括節(jié)能環(huán)保、建筑設計、市場推廣等，并對旅行社送客等進行獎勵，很多宣傳路牌都是免費為公司提供，從而有助于提升游客對海棠灣項目的認知度。綜合來看，公司已向主動營銷積極轉型，從而有助于拓寬海棠灣項目的后續(xù)成長空間。

3、利潤考核而非收入考核，有助于三亞項目負責人綜合地權衡投入產出，實現(xiàn)項目業(yè)績的最大化。

4、采購方面：目前海棠灣項目已覆蓋300個品牌，單品超過十萬個。具體來看，除有稅(包括LV)餐飲為扣點分成外，其他均為買斷，不過部分品牌的貴重商品以賣出為準(未賣出由供應商承擔).

5、后續(xù)政策：公司和當?shù)卣荚诜e極爭取，包括春節(jié)前正式開業(yè)還擬邀請中央的領導過來，積極爭取后續(xù)額度放寬以及網(wǎng)上免稅等，但具體政策落地還是要看財政部等中央部委的態(tài)度。

風險提示公司免稅經(jīng)營對政策依賴度較大；新投建項目資本開支高于以往；國企體制。

維持公司一年期合理估值47元，維持公司“推薦”評級我們維持公司14-16年EPS分別為1.56/1.88/2.31元，相應PE估值為25/21/17倍。作為稀缺的免稅標的，公司將直接受益于滬港通的推出。海棠灣項目開業(yè)的靚麗業(yè)績有助于夯實了市場信心，有望打開了公司未來成長想象空間，且公司后續(xù)催化劑繁多(離島免稅政策放寬、首都機場重新招標，離境市內免稅店等)。結合絕對估值和相對估值，維持公司一年期合理估值47元(對應15年25PE)，維持公司“推薦”評級。