由于今年第二季度貨幣供應(yīng)增速明顯加快，根據(jù)歷史規(guī)律，這極可能意味著在年底前貨幣市場(chǎng)資金利率將趨于溫和上升。換言之，從現(xiàn)在至年底前的幾個(gè)月里，貨幣市場(chǎng)資金面會(huì)較第三季度有所收緊。另外，從宏觀經(jīng)濟(jì)總體趨勢(shì)判斷，明年第一季度降息的必要性將加大

⊙李志強(qiáng)○編輯于勇

今年6月以來，貨幣市場(chǎng)資金利率一直處于震蕩下降的趨勢(shì)之中。以銀行間市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率為例，6月的最高值大約為6%，7月的最高值降至5.7%左右，8月的最高值則只有5.5%，9月以來7天期回購(gòu)利率甚至沒有超過4.5%，即便當(dāng)前已經(jīng)臨近季末，回購(gòu)利率依然穩(wěn)定于低位。與7天回購(gòu)利率類似，其他期限的資金利率也與7天利率一樣維持在低位。

毫無疑問，近幾個(gè)月來資金利率處于低位，除了由于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣較低，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金需求偏弱，另一個(gè)更重要的原因就是：貨幣政策一直在盡力維持資金寬松的局面——這也正是中央降低企業(yè)融資成本的大政方針在貨幣政策方面的具體體現(xiàn)。

不少機(jī)構(gòu)認(rèn)為，未來貨幣政策將繼續(xù)保持寬松的基調(diào)，而且由于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)總體上并不樂觀，因此未來幾個(gè)月貨幣政策很可能在現(xiàn)有基礎(chǔ)上進(jìn)一步放松，甚至可能很快就會(huì)出現(xiàn)所謂“全面降準(zhǔn)或降息”的情況。

然而，如果仔細(xì)分析一下影響資金利率的另一個(gè)重要因素，未來2—3個(gè)月（年底前）貨幣市場(chǎng)資金利率走向極有可能不是下降，而更可能是上升。這一個(gè)因素就是廣義貨幣供應(yīng)量（M2）的增長(zhǎng)速度，以下是具體分析。

基于對(duì)國(guó)內(nèi)過去若干年歷史數(shù)據(jù)的分析可以發(fā)現(xiàn)，M2的增速大致領(lǐng)先于通脹率和短期資金利率的變化半年左右的時(shí)間。

對(duì)這種領(lǐng)先關(guān)系很容易做出直觀的解釋：當(dāng)貨幣投放加快時(shí)（即貸款或表外融資的增長(zhǎng)加快），會(huì)導(dǎo)致企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)增加，因而會(huì)引發(fā)對(duì)資金的更多需求，從而導(dǎo)致資金利率的上升，同時(shí)，貨幣投放加快很可能也同時(shí)導(dǎo)致消費(fèi)需求的增加，這將增加通脹壓力，提升通脹預(yù)期，這也將使資金利率的上升變得更加容易。反之，當(dāng)貨幣投放減速時(shí)，會(huì)抑制企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)，進(jìn)而抑制對(duì)資金的需求，使資金利率下降。

從今年初以來貨幣供應(yīng)增速的變化趨勢(shì)圖可以看出，自年初至3月底，貨幣供應(yīng)增速處于下降趨勢(shì)，從4月開始至6月底，貨幣供應(yīng)增速出現(xiàn)了非常顯著的上升，7月之后，貨幣供應(yīng)增速又再度下降。

根據(jù)“貨幣供應(yīng)增速大體領(lǐng)先于資金利率變化半年左右的規(guī)律”來看，自年初至3月底貨幣供應(yīng)增速的下滑，很可能導(dǎo)致了6月以來貨幣市場(chǎng)利率的下降。也就是說，貨幣供應(yīng)增速領(lǐng)先于資金利率半年左右。以此推斷，從4月份開始的貨幣供應(yīng)增速的上升趨勢(shì)，應(yīng)該導(dǎo)致資金利率從10月左右開始上升，并且這一上升趨勢(shì)還將持續(xù)到年底左右。

基于上述歷史規(guī)律，可以推斷未來幾個(gè)月資金利率極可能將出現(xiàn)上升，即資金面有所趨緊，但對(duì)于資金會(huì)趨緊到何種程度，卻只能做出定性的判斷：由于中央“降低企業(yè)融資成本”的方針在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)不會(huì)改變，央行未來依然會(huì)繼續(xù)小心翼翼地防止貨幣市場(chǎng)資金利率出現(xiàn)大幅的上升（因?yàn)檫@顯然不利于實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)融資成本的目標(biāo)）。所以，預(yù)計(jì)年底前貨幣市場(chǎng)資金利率的上升很可能程度會(huì)是比較溫和的。

另外，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)目前總體上處于慣性較強(qiáng)的下行趨勢(shì)之中，而且今年底左右將是國(guó)內(nèi)信用風(fēng)險(xiǎn)比較集中的階段，屆時(shí)再融資壓力比較大。預(yù)計(jì)到了明年第一季度，宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力將變得更大，決策層很可能將不得不使用“降息或降準(zhǔn)”這樣的重磅武器。

（作者系民生銀行金融市場(chǎng)部首席分析師）