每經(jīng)記者 李娜    每經(jīng)編輯 吳永久    

近段時日，百億級私募正心谷與投資人之間的糾葛，引起市場關(guān)注。我們感嘆2021年風(fēng)云突變的A股市場下，部分頂流基金經(jīng)理的沉默，也感嘆虧錢效應(yīng)下投資者的不成熟。與此同時，老話題也漸入投資者視野中，那就是，一級市場玩得溜，二級市場還能行嗎？

近幾年來，風(fēng)光無限的PE、VC大佬，不斷將觸角伸至二級市場，旗下公募、私募基金平臺出現(xiàn)。他們又做得怎么樣呢？

2016年，開始轉(zhuǎn)型的公募基金子公司，從二級市場奔赴一級市場。全新的行業(yè)，他們又開拓得如何？

居民財富加速擁抱權(quán)益資產(chǎn)，高凈值人群的資產(chǎn)配置需求更加多元化?？缙髽I(yè)生命周期配置，越是大趨勢。

做全面的資產(chǎn)管理配置平臺，發(fā)揮一、二級市場的協(xié)同效應(yīng)。想象很美好，卻并不是一道算術(shù)題。

私募股權(quán)持續(xù)涉足二級市場

股權(quán)、創(chuàng)投類百億級私募正心谷與投資人之間糾葛的余溫猶在。與此同時，坊間傳出某大型私募股權(quán)基金合伙人于滬上尋找二級市場方向基金經(jīng)理，以加強二級市場研究能力的消息。

圖片來源：基金業(yè)協(xié)會

值得注意的是，近年來，不少私募股權(quán)基金陸續(xù)將業(yè)務(wù)觸角由一級市場延伸至二級市場。

據(jù)不完全統(tǒng)計顯示，目前10多家私募股權(quán)基金，通過成立私募基金公司或者公募基金公司，布局二級市場業(yè)務(wù)。頭部公司高瓴已有禮仁投資和瓴仁基金兩家私募基金平臺，同時還參股了合煦智遠公募基金，持股比例為4.9%。弘毅投資則是擁有私募基金平臺金涌投資，以及全資設(shè)立弘毅遠方公募基金公司。九鼎投資旗下的二級市場業(yè)務(wù)平臺則有九鼎華信（北京）投資基金管理有限公司和發(fā)起設(shè)立的九泰基金。在設(shè)立私募基金公司方面，紅杉資本旗下二級市場平臺是天津紅杉持股50%的私募基金公司弘尚資產(chǎn)。鼎暉投資的關(guān)聯(lián)公司潤暉投資。潤暉投資成立于2006年，是在鼎暉投資的支持和協(xié)助下創(chuàng)辦。啟明創(chuàng)投則是有啟峰資本。而在公募基金平臺方面，深創(chuàng)投則是全資設(shè)立紅土創(chuàng)新基金，參股紅塔紅土基金10.49%的股份。廣州科金投資，發(fā)起設(shè)立富榮基金，持股比例50%。

而從近年的發(fā)展來看，天津禮仁投資的規(guī)模擴張最為迅速。此前一直流傳的六大千億私募基金名單中，天津禮仁投資占據(jù)一席。于2018年7月成立的天津禮仁投資，只用了短短兩年多的時間就完成了百億級私募的晉級之路。不過，去年8月高瓴再設(shè)二級市場私募基金瓴仁基金的消息引發(fā)關(guān)注。來自中基協(xié)的相關(guān)信息顯示，瓴仁基金于2021年7月6日成立，并于8月20日完成備案登記，注冊資本為1005萬元。截至2021年12月22日，全職員工人數(shù)12人，管理規(guī)模已超過100億元，耗時不到5個月。

坊間也曾有消息傳出，自2020年人民幣二級私募業(yè)務(wù)對外募資后，高瓴最終決定把旗下投資平臺進行品牌升級，即將禮仁投資的產(chǎn)品以及團隊逐漸轉(zhuǎn)移至瓴仁基金。未來高瓴二級市場業(yè)務(wù)的對外平臺將更換為瓴仁基金。

某中型私募股權(quán)人士則是告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者：“其實，部分私募股權(quán)基金都有自己的二級市場團隊，但是你要說把它獨立成一個平臺，我覺得倒不是很多。我們也有二級市場團隊，也就10多個人，有幾個研究員，主要是看一級半市場，做一些定增。”

 

布局二級市場目的多元化

通過VC業(yè)務(wù)“開疆拓土”，打開知名度后再布局二級市場權(quán)益、債券投資，在私募股權(quán)基金圈層并不少見，但近幾年其在二級市場上的頻頻出手還是引起了市場關(guān)注。

在不少私募股權(quán)基金人士看來，一級市場私募股權(quán)基金規(guī)模大，不一定就要做二級市場，可能也有其他方面的考量，比如說拓展客戶的需求，或者說滿足現(xiàn)在資管大時代下多種多樣的客戶的需求。

“我們發(fā)現(xiàn)，很多LP拿了從我們這分的錢轉(zhuǎn)手就投到二級市場的基金里了。他們有買二級市場私募基金的，也有買公募基金的，投資目的比較多。我們自己沒有做二級市場業(yè)務(wù)，但是有些合作機構(gòu)。如果客戶有需求，我們會進行一些簡單地推薦。”北京某私募股權(quán)基金人士表示。

該私募股權(quán)基金人士進一步直言：“我們感覺從2016年、2017年開始，這種情況一直在持續(xù)。尤其這兩年行業(yè)加班又興起了，很多人加班就是因為客戶指定有一部分資產(chǎn)是要配置到二級市場里頭去的。”

1月7日，中國基金業(yè)協(xié)會正式公布了2020年度的《全國公募基金市場投資者狀況調(diào)查報告》（下稱“報告”）。

報告指出，從年齡結(jié)構(gòu)來看，30~45歲的個人投資者占比將近四成，達到38.8%；30歲以下和45~60歲的人群占比均在四分之一以上，比例分別為27.7%和25.8%；60歲以上的個人投資者占比為7.7%。同時，與2019年調(diào)查數(shù)據(jù)相比，30歲以下投資者比例下降，45~60歲投資者比例上升，主力人群30~45歲投資者則大致保持不變。

《2021中國私人財富報告》顯示，中國高凈值人群中創(chuàng)富一代企業(yè)家占比逐年降低，以董監(jiān)高、職業(yè)經(jīng)理人、專業(yè)人士等為代表的“新富人群”崛起，占比已超四成。在新老交替、結(jié)構(gòu)分化背景下，高凈值人群財富管理需求的多元化、綜合化程度加深。

毫無疑問的是，資管新規(guī)重塑行業(yè)新格局，高凈值人群投資需求日益旺盛，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革下資本市場金融產(chǎn)品供給不斷豐富，擁抱權(quán)益資產(chǎn)時代正在加速進行。經(jīng)濟邁向高質(zhì)量發(fā)展，越來越多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)登陸資本市場，在更長的生命周期內(nèi)，分享企業(yè)持續(xù)的回報，也讓高凈值人群更愿意去做二級市場資產(chǎn)配置。

“除了滿足客戶的多元化的配置需求，就前面合伙人尋找基金經(jīng)理而言，他不一定是為了搭建二級市場團隊，設(shè)置二級市場產(chǎn)品，也可能是短期為了退出考慮，其短期和長期的目標可能并不沖突。畢竟如去年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其實經(jīng)歷過大幅的殺跌，大家都知道退出有多么的困難，也都在講究一個退出的時間節(jié)點。我們也見到一些知名的項目，不同時點退出，各方面差距還是很大的。如果說把握得好，能夠多賺幾十億美元也是有的。”滬上某私募股權(quán)人士分析指出。

“無論是一級市場還是二級市場，本質(zhì)上都是投資，一個前端，一個是后端。對于很多公司來說，無論是設(shè)置公募基金還是私募基金，背后都是對金融牌照的考量，公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略布局可能就是打造一個全方位的資產(chǎn)管理平臺，那么它就必須得去拿到金融牌照。”前述中型私募股權(quán)基金人士表示。

一級市場到二級市場遇四大挑戰(zhàn)

正心谷與投資人之間的糾葛，也讓不少投資者又注意到了老問題：一級市場玩得不錯，二級市場也同樣行嗎？換而言之，完成一級市場到二級市場，私募股權(quán)大佬們都要邁過哪些門檻？

事實上，通常情況下，出于防范內(nèi)幕交易考量，往往創(chuàng)投機構(gòu)都會嚴謹?shù)剡M行合規(guī)管理，將股權(quán)投資部門與二級市場投資部門分開獨立運作，并建立相應(yīng)的防火墻避免出現(xiàn)操縱股價高位套現(xiàn)質(zhì)疑。

 

圖片來源：攝圖網(wǎng)_500450704

“其實，整體來看，在二級市場業(yè)務(wù)方面，也就那幾家頭部公司做得比較好，其他的差距還是比較明顯的。”某資深私募股權(quán)基金人士表示。

前述北京私募股權(quán)基金人士則是坦言：“公司沒有涉足二級市場業(yè)務(wù)還是有多重考慮，首先就是不知道國家未來對這塊的監(jiān)管政策，因為財富管理機構(gòu)也要相關(guān)的牌照。其次相關(guān)的牌照雖然目前來看是不沖突，但是今后是不是會有沖突，現(xiàn)在并不知道。以前是做一級市場的機構(gòu)，現(xiàn)在涉足二級市場，需要拿怎樣的牌照，今后又會納入什么樣的監(jiān)管？畢竟一級市場的監(jiān)管目前來看相對還是沒有二級市場那么嚴格。”

前述滬上私募股權(quán)人士則是告訴記者：“我覺得從一級市場到二級市場，私募股權(quán)基金的確要面臨一系列挑戰(zhàn)。比如，公司戰(zhàn)略、人員、投資、文化等多個方面。”

在該私募股權(quán)人士看來，這種挑戰(zhàn)，首先就是公司本身對二級市場業(yè)務(wù)團隊的定位，是想通過長期發(fā)展，打造一、二級市場的全資產(chǎn)配置的格局，還是僅僅將其定義為對一級市場業(yè)務(wù)的補充。

而在投資方面，一二級市場的玩法是完全不一樣的。對于PE、VC機構(gòu)而言，投資的過程無疑是不斷重復(fù)募、投、管、退的節(jié)奏。就募而言，PE、VC面對的是手握巨資的各種機構(gòu)和超高凈值人群，而二級市場是在不斷地渠道鋪陳，以求深度綁定實力銷售機構(gòu)。

而在前述北京私募股權(quán)基金人士看來，核心是底層的投資邏輯和投資思路差得很遠。而且二級市場現(xiàn)在除了做股票，還有做債券的，做債的和做股的又是完全不一樣的東西。如果老板沒有一個特別能力去調(diào)整自己的思維和邏輯，你同時手下管了這么三批人，而且完全不一樣的思路和邏輯在做事情，自己也挺不容易的。目前做得好的，本來其就是做一級半到二級市場起家，而且它的資金性質(zhì)都是美元和人民幣共有的。老實說，領(lǐng)頭人的個人綜合能力挺重要的。如果將二級市場業(yè)務(wù)找專門的團隊來做，他們挑選合適的人員又是一個問題。

事實上，從現(xiàn)有情況來看，將二級市場交給專業(yè)的團隊來打理，也是常有的現(xiàn)象。團隊領(lǐng)頭人的選擇，核心骨干的挑選，團隊的磨合往往也會有交學(xué)費的過程。領(lǐng)頭人對市場的認知和領(lǐng)導(dǎo)能力，投資的決策的便利程度，核心投研團隊的投資理念，是否能對二級市場形成持續(xù)有效的作戰(zhàn)能力。薪酬、公司文化，以及未來的這個職業(yè)的空間，都是需要綜合考慮的問題。

前述滬上私募股權(quán)基金人士則是進一步剖析道：“如果說將二級市場獨立為平臺，會面臨很多問題：首選遇到的就是怎樣去股權(quán)設(shè)置；然后在渠道的募資節(jié)奏上，是復(fù)用還是完全分開，投資理念上不同又去怎樣求同存異。不過就投資而言，一級市場相對靈活，我可以選擇那些不熱門的賽道，堅守自己的風(fēng)格。二級市場則不行，你看2021年你不買新能源熱門賽道，你業(yè)績就很難出類拔萃。特別是公募基金，盡管提倡長期考核，但是在實際投資中，面對考核壓力，不買熱門賽道不行，就會造成個別基金發(fā)生風(fēng)格漂移現(xiàn)象。”

事實上，除了堅守自己風(fēng)格外，二級市場還要做好客戶管理的預(yù)期。一級市場投資而言，不是每天都要給LP一個價格，5年之后有幾個項目跑出來，基金有一定的回報就很好了。二級市場不同，每天都給你一個價格。某個階段回撤大了，還要被質(zhì)疑沒有做好風(fēng)險控制，基金經(jīng)理道歉話語滿天飛。某種程度上而言，就是周期匹配的問題。

“我們認為，對于從一級市場到二級市場，不是想干就能干的，不是能干就能干好的。我們很多時候希望一、二級市場形成協(xié)同效應(yīng)，中間的尺度卻很難把握，管得過松，反倒沒有形成協(xié)同效應(yīng)了。管得過緊，又會考慮協(xié)同效應(yīng)是否偏高，影響專業(yè)性、獨立性。”前述北京私募基金人士表示。

12家基金子公司注冊資本金不足1億元

私募股權(quán)、創(chuàng)投類私募從一級市場到二級市場，面臨不少挑戰(zhàn)。那么，從二級市場奔向一級市場業(yè)務(wù)的基金子公司，又有怎樣的感受呢？

成立伊始的公募基金子公司，是眾人眼中的萬能牌照。隨著避免同業(yè)競爭的要求，非標業(yè)務(wù)和通道業(yè)務(wù)的收緊，這也意味著將投資階段向前移至一級市場開拓私募股權(quán)業(yè)務(wù)成為了基金子公司的選擇之一。

“說實話，業(yè)務(wù)難做，兩頭在外。募集資金也在外，項目也在外。”一位基金子公司的資深人士告訴《每日經(jīng)濟新聞》記者。

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通常私募股權(quán)基金的來源也是比較多元化的，比如國家級引導(dǎo)基金、地方科創(chuàng)基金、金融機構(gòu)（保險、銀行等）、市場化母基金、產(chǎn)業(yè)出資人，還有全球頂尖的主權(quán)財富基金、大學(xué)捐贈基金、慈善基金、養(yǎng)老基金等。

不過，據(jù)記者了解，基金子公司的選擇范圍是比較有限的。

滬上某基金子公司人士則是講述了行業(yè)的現(xiàn)狀：基金子公司轉(zhuǎn)型一級市場多年，目前能夠達到保險機構(gòu)投資私募股權(quán)門檻要求的也就那么幾家頭部公司。

此前，銀保監(jiān)會在保險資金投資私募股權(quán)投資基金相關(guān)監(jiān)管規(guī)定中，對保險資金合作的基金管理人給出了十項要求，其中有兩條關(guān)于資金方面的硬性門檻：基金管理人的注冊資本或者認繳資本不低于1億元人民幣，已建立風(fēng)險準備金制度；基金管理人管理的資產(chǎn)余額不低于30億元。

Wind數(shù)據(jù)顯示，目前公募基金旗下共有80家基金子公司，平均注冊資本約為3.58億元。從單家基金子公司來看， 其中，共有農(nóng)銀匯理資產(chǎn)管理有限公司、招商財富資產(chǎn)管理有限公司等8家基金子公司的注冊資本超過10億元。而在數(shù)據(jù)的另一端，深圳華潤元大資產(chǎn)管理有限公司、中信信誠資產(chǎn)管理有限公司等12家公司的注冊資本都不足1億元。最低的東海瑞京資產(chǎn)管理（上海）有限公司等3家公司的注冊資本金只有2000萬元。

上述數(shù)據(jù)也意味著，僅從注冊資本金來看，這12家公司是進入不了保險機構(gòu)合作私募股權(quán)基金大范圍的。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，目前業(yè)內(nèi)基金子公司私募股權(quán)類資產(chǎn)規(guī)模達到30億元門檻的也是極少數(shù)，其中有些分公司還是依靠股東方的通道業(yè)務(wù)。

事實上，即使達到了資金要求，離保險資金真正落地還需要很長一段時間。“除了技術(shù)性門檻，保險機構(gòu)還有業(yè)績上的門檻，比如說要求你有多少個成熟的退出項目，你退出項目的回報率等，每家機構(gòu)都有自己的要求。”前述滬上基子公司人士表示。

事實上，目前基金子公司還很難產(chǎn)出特別拿得出手的重磅項目，跟頭部私募基金機構(gòu)差距還是比較明顯。

過去兩年，中國保險資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會發(fā)布了年度保險資金投資的私募股權(quán)投資基金管理人評價A類名單。從趨勢來看，這些A類GP或?qū)⒊蔀殡U資配置股權(quán)基金的首要選擇之一。

深圳某基金子公司人士則是坦言：“一級市場看起來很風(fēng)光，但事實上也就集中在頭部，其它頸部的可能募資都非常困難，更不用提沒有太多名氣的基金子公司。即使是頭部機構(gòu)，他們募集資金的主要來源還是超高凈值客戶，而不是機構(gòu)投資者。”

為什么募集資金會如此困難？在該人士看來，沒有人愿意做LP，但凡有錢的機構(gòu)都想做GP，想做管理人，而不愿意把錢交給別人去玩，都不認為別人有比自己更專業(yè)的能力能管理好這個資金。很多時候都覺得自己有錢就等于能做好投資，或者至少自己虧了，也不愿意看到錢交給別人，別人可能還不如自己，缺少了基于這種委托信任之間的關(guān)系。

過去的2021年，保險資金在私募股權(quán)投資行業(yè)里動作頻繁，已不滿足做LP角色，牽手私募股權(quán)基金，強強聯(lián)合開始活躍于GP圈層。去年3月12日，太保私募基金管理有限公司成立，并隨后于7月完成備案登記，注冊資本1億元，實際控制人為中國太平洋保險（集團）股份有限公司。7月11日，由蘇州高新區(qū)、陽光保險集團、陽光融匯資本和紐爾利資本聯(lián)合組建的蘇州高新陽光匯利股權(quán)投資母基金簽約落地，規(guī)模達100億元。

“募資方面，我們比較關(guān)注政府的引導(dǎo)基金，還有就是已上市公司，他們需要投一些上下游產(chǎn)業(yè)鏈之類的。”前述資深基金子公司人士表示。

 

縮小范圍尋找項目

就基金子公司而言，除了募資困難，還有就是找項目也同樣比較難。

“找項目它是有個圈子的，大家知道你在做這個事兒，找到這些相關(guān)的信息，要看大家就會一起去看。如果大家知道你手上沒錢，也很難給你推薦項目。碰到看中的項目，給你留的時間也不多，再去募資、成立產(chǎn)品、合伙企業(yè)，時間上也是比較緊的。” 北京某基金子公司人士表示。

 

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據(jù)了解，一般項目預(yù)留的時間有兩到三個月。按照現(xiàn)有的流程，從接觸到項目到盡調(diào)、走公司投委會審核通過，再去找資金、成立產(chǎn)品、簽合伙協(xié)議，再去工商備案。

而該北京基金子公司人士也向記者分享了一些項目落地中的趣事：“一個合伙協(xié)議，一般10個人，它是要每個人都要在同一張合伙協(xié)議上簽名的。等到后面客戶簽字時，他簽錯了，或者覺得自己寫得不好看，要求重簽，整個流程又得重新走一遍。其實，從接觸項目到真正落地，實際上三個月的時間是很緊的。”

對于基金子公司而言，進入私募股權(quán)基金領(lǐng)域幾乎就是白手起家。其實能用的資源就是母公司的名字，還有對二級市場現(xiàn)有行業(yè)的一些研究分析可以借鑒，其他的投研團隊、市場團隊和品牌建設(shè)都是從頭來一遍。

專業(yè)團隊的構(gòu)建決定了對私募股權(quán)行業(yè)的認知和理解，也進一步?jīng)Q定了公募基金子公司所投項目的方向和項目所處的階段。

“我覺得一級市場，到Pre階段了，相對來說比較成熟了，大家可以相對看得明白。其是越往前越困難，比如VC和天使方向。”前述深圳基子公司人士表示。

“我們會找一些低風(fēng)險，也就是說確定性比較高的一些項目。有些項目可能還會提供一些附加值。”某中型基金子公司人士指出。

前述資深基金子公司人士則是告訴記者：“我們目前是圍繞著新能源、高端制造行業(yè)等方向，將更多的精力聚焦一個小方向，希望能在這個小方向上進行深耕，做出一些優(yōu)質(zhì)項目來。”

英大資本管理有限公司就將公司的愿景定義為，建設(shè)成為能源行業(yè)特色鮮明的產(chǎn)融型、專業(yè)化、標桿性的基金子公司，打造國家電網(wǎng)公司產(chǎn)業(yè)資源與普惠金融之間的橋梁，通過資本市場助力能源行業(yè)發(fā)展。

據(jù)了解，目前有些私募股權(quán)機構(gòu)會可能會對賽道進行預(yù)判，選擇重點賽道進行布局，只要是賽道里邊覺得資質(zhì)還可以的，都投一圈，進行重點押注。

“其實，這種做法跟現(xiàn)在有些公募基金重倉茅臺是一樣的。如果押對了可能就功成名就。押錯了，投資人損失可能就全打水漂了。所謂的重倉布局某一個賽道，或者行業(yè)其實風(fēng)險也是非常大的。比如說，早些年的移動互聯(lián)網(wǎng)或者教育培訓(xùn)行業(yè)，的確是賺得盆滿缽滿?？墒侨ツ晗嚓P(guān)政策出臺，這些行業(yè)的股權(quán)投資也是急速降溫。當然也有押了一些賽道根本就不行的，也虧得一塌糊涂，完全退不出來。”前述資深基金子公司人士表示。

據(jù)了解，公募基金子公司做一級投資也是最近幾年的事情。整個團隊建設(shè)都還處在爬坡的過程，對應(yīng)的資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)績也處在爬坡的過程，不是一蹴而就的。

而在多家基金子公司的采訪中，找到合適的一級市場投研人才則是共同遇到的難題。

“投研并不好找，小公司沒有特殊的品牌，對于有投資能力的人，肯定是希望去大平臺，管理規(guī)模大，相應(yīng)收入等各方面都比較容易變現(xiàn)。”前述資深券商人士指出。

前述北京基金子公司人士則是告訴記者：“我覺得這個還牽涉到公司機制層面。公司能給優(yōu)質(zhì)投研人才分多少，怎樣留住人才都是需要更高層次的考慮和設(shè)計。”

事實上，近些年有些基金子公司招一些一級市場研究員或者投資經(jīng)理還是特別多。記者注意到，在嘉實資本官網(wǎng)社會招聘一欄中，多達6頁的招聘啟示中，涉及投資、研究、交易、銷售、產(chǎn)品、市場、HR等多種類型崗位，工作地點多為北京。在PE股權(quán)投資總監(jiān)——科技/消費方向招聘中，要求國內(nèi)外一流大學(xué)學(xué)士及以上學(xué)位；7年以上股權(quán)投資、管理咨詢、投行、科技工作者、企業(yè)運營者經(jīng)歷，希望聚焦于ABC(AI\Big data\Clouding)所驅(qū)動的消費服務(wù)或消費平臺相關(guān)產(chǎn)業(yè)，對其有深入認知；熟悉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)以及企業(yè)家的心路歷程，對市場新生事物和新趨勢敏感，對企業(yè)家敏感等多項要求。

前述資深基子公司人士認為，目前做得比較好的私募股權(quán)基金，往往呈現(xiàn)出兩種情況，一是有錢的，公司有錢他就可以一頭綁定。若碰到到好的項目，馬上就可以投。另一種，就是券商出來做私募股權(quán)的投行人士，因為能接觸到很多項目。

一級延伸到二級市場會不會水土不服？從某種程度上，資產(chǎn)管理行業(yè)應(yīng)該就是大道至簡。長期來看價值投資在一級行業(yè)跟二級行業(yè)應(yīng)該都是行得通的，公約數(shù)大家應(yīng)該都一樣，只不過在具體的實操當中，在具體的周期當中，會有不同的表現(xiàn)。

記者：李娜

編輯：吳永久

排版：吳永久 馬原