每經(jīng)記者 林姿辰    每經(jīng)編輯 梁梟    

今年5月，在醫(yī)療行業(yè)有著二十年經(jīng)驗(yàn)的柳丹博士加盟了生命科技領(lǐng)域國際知名美元基金Pivotal bioVenture（現(xiàn)中文名稱：鼎豐資本或鼎豐生科資本），擔(dān)任中國區(qū)管理合伙人。

在外界看來，柳丹在職業(yè)生涯的高光時(shí)刻開啟下一程，但很少有人能感知到他的焦慮。柳丹記得，自己對(duì)醫(yī)療行業(yè)的第一個(gè)投資策略是十年前定的，第二個(gè)是四年之后，后面就變成了每一年改一次。到今年，差不多每半年甚至每個(gè)季度，自己都會(huì)思考一下投資策略要不要變。

過去3年，中國創(chuàng)新藥行業(yè)經(jīng)歷了漫長的資本寒冬，至今還沒有好轉(zhuǎn)的跡象。在投資人常說的“募投管退”閉環(huán)中，IPO（首次公開募股）的門檻驟然提高，導(dǎo)致大批擬上市企業(yè)背后的投資人難以退出。

這一背景下，市場(chǎng)基金正在加速分化，有的自嘲和初創(chuàng)企業(yè)一起“渡劫”，開始在投資上做“減法”，有的專門為國資背景的出資人成立新部門??寒冬還未過去，國內(nèi)基金能看到比市場(chǎng)狂熱時(shí)更清晰的投資策略嗎？

放棄對(duì)IPO的執(zhí)念，短線項(xiàng)目投資“見好就收”

投資行業(yè)一直流傳著一句話：“會(huì)投的是徒弟，會(huì)退的才是師傅。”在醫(yī)藥新上市公司數(shù)量下降，“耐心資本”日益減少的當(dāng)下，退出成為所有GP（普通合伙人）共同面臨的問題。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，截至2024年12月3日，A股市場(chǎng)已有425家擬上市企業(yè)終止IPO（包括主動(dòng)撤回、審核不通過、終止審查及其他），這一數(shù)字相較于2023年全年的284家大幅增長，創(chuàng)下歷年新高。其中，主動(dòng)撤回的比例超過96%，達(dá)到408家。

醴澤資本創(chuàng)始管理合伙人張勇想起，6年前他參與港股18A（允許未有收入、未有利潤的生物科技公司提交上市申請(qǐng)）的啟動(dòng)儀式，親眼見證了行業(yè)的興奮情緒和大批18A公司上市的喜悅；但如今，曾經(jīng)手握大量藥物組合的企業(yè)卻因“燒錢”在二級(jí)市場(chǎng)遇冷。

中國醫(yī)藥創(chuàng)新促進(jìn)會(huì)執(zhí)行會(huì)長宋瑞霖提供了一份數(shù)據(jù)：通過港交所18A上市的Biotech（生物科技企業(yè)）中，截至2023年底，有28%的企業(yè)現(xiàn)金流不足5億元人民幣。在被“三‘10’定律”（平均需要花費(fèi)10年時(shí)間、10億美元、成功上市概率不足10%）支配的創(chuàng)新藥研發(fā)中，這些錢還不夠再開一條臨床線。

與此同時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的寒氣傳導(dǎo)到一級(jí)市場(chǎng)。據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)，中國創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資金額2020年為869億元、2021年為877億元，2022年下降到433億元，2023年進(jìn)一步降為309億元。

“沒有一個(gè)資本天然叫‘耐心資本’，我們所投的企業(yè)是優(yōu)秀的長期成長的企業(yè)，所有的資本都是有耐心的；反之，如果所有的GP都很賺錢，LP（有限合伙人）也是有耐心的。在中國的股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展幾十年后，今天突然發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)缺‘耐心資本’，主要是退出遇到了巨大的問題。”

華蓋資本創(chuàng)始合伙人許小林對(duì)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者感慨，當(dāng)下藥企創(chuàng)業(yè)非常艱難，自己會(huì)建議公司縮短管線，不要為了讓PPT好看，非要搞兩三個(gè)或者三五個(gè)管線來“燒錢”。作為管理人，華蓋資本對(duì)IPO的需求不像其他成長型公司那么迫切，而是和有并購能力和有并購需要的上市公司共同投資，更關(guān)注行業(yè)整合。

類似地，張勇團(tuán)隊(duì)也不再將IPO作為唯一的投資目標(biāo)，而是從一開始就考慮在各個(gè)不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，在輔助項(xiàng)目、孵化項(xiàng)目或者投資這個(gè)項(xiàng)目以后，尋找合理的回報(bào)后退出。例如，有的項(xiàng)目只投資了一年，但取得了非常好的進(jìn)展，如果新的投資人愿意參與項(xiàng)目，張勇團(tuán)隊(duì)就會(huì)把投資項(xiàng)目的“老股”交給下一輪更有信心的公司，當(dāng)然后者也要承擔(dān)后續(xù)責(zé)任。

NewCo只是過渡，并購將是真正主流的退出方式

在行業(yè)不景氣的時(shí)候，“一級(jí)半市場(chǎng)”被賦予了新的內(nèi)涵，成為一種新的退出方案。

據(jù)張勇介紹，這種方案有兩個(gè)：一是找更專業(yè)的、但不是一級(jí)市場(chǎng)的投資人，一些公司已經(jīng)做到二期、三期臨床，這時(shí)候，那些愿意承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)和專業(yè)責(zé)任的財(cái)務(wù)投資人可以進(jìn)來，做一級(jí)半市場(chǎng)投資人。

另外，產(chǎn)品也有“一級(jí)半”的孵化機(jī)會(huì)，現(xiàn)在生物醫(yī)藥行業(yè)有很多NewCo（即本土創(chuàng)新藥企通過與海外資本合作成立新公司，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品國際化的策略），也就是中國的創(chuàng)新藥企做一個(gè)BD（商業(yè)開發(fā)）孵化，由海外的投資公司帶來臨床開發(fā)資源和投資人，去做海外權(quán)益的延展和孵化，雙方根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和投入獲得相應(yīng)的回報(bào)。

值得注意的是，NewCo模式并不是今年才出現(xiàn)的。據(jù)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理，早在2021年，海思科和艾力斯就曾以這種方式，將旗下資產(chǎn)FTP-637和伏美替尼授權(quán)出去。但是，自今年5月恒瑞醫(yī)藥將GLP-1產(chǎn)品組合授權(quán)給海外子公司Hercules后，國內(nèi)的NewCo交易才開始密集出現(xiàn)，僅今年內(nèi)，就有康諾亞、嘉和生物、岸邁生物等創(chuàng)新藥企利用NewCo實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海。

部分國內(nèi)Biotech參與的NewCo

數(shù)據(jù)來源：動(dòng)脈橙數(shù)據(jù)庫

對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來說，上市公司的授權(quán)款項(xiàng)落袋為安值得欣慰，但在許小林看來，無論是license out（授權(quán)轉(zhuǎn)讓）還是NewCo，出海本身就意味著藥企單純依賴國內(nèi)市場(chǎng)就能賺錢的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束。實(shí)際上，已經(jīng)有不止一家企業(yè)向他表達(dá)過“但凡不出海可以賺到錢，肯定不會(huì)選擇出海”的心聲。

這是因?yàn)槌龊５穆凡⒉缓米撸髽I(yè)最容易遇到的典型問題是產(chǎn)品“水土不服”，比如對(duì)當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)品準(zhǔn)入制度、市場(chǎng)、患者情況不了解等。乍看起來，NewCo似乎和license out一樣，將出海的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給合作方，卻比license out矮一頭，是MNC（跨國公司）考察產(chǎn)品管線，無法在短期內(nèi)出手時(shí)，企業(yè)的一種過渡性選擇。

“一個(gè)形象的比喻就是用時(shí)間來換空間，用一批新的資金、新的資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)品的認(rèn)可換未來產(chǎn)品上市、并購的交易機(jī)會(huì)。”許小林認(rèn)為，NewCo是階段性解決產(chǎn)品研發(fā)往前推動(dòng)的合時(shí)宜的選擇，在成熟的資本市場(chǎng)，它不會(huì)成為特別常規(guī)的模式，未來真正主流的退出方式還是并購重組。

國資成為醫(yī)藥投資主力軍，對(duì)GP的要求“進(jìn)化到3.0甚至4.0版本”

冬天來了，春天還會(huì)遠(yuǎn)嗎？

11月8日，十四屆全國人大常委會(huì)第十二次會(huì)議審議通過了近年來支持化債力度最大的舉措，這讓不少投資人士感到興奮——引導(dǎo)基金的活躍一定程度上表明地方有強(qiáng)烈的發(fā)展經(jīng)濟(jì)的愿望。如果化債工作順利推進(jìn)，地方通過資本招商的方式推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這是一個(gè)非常有效的手段。

目前，國資在創(chuàng)新藥投資中發(fā)揮著重要作用。許小林告訴記者，按照外資和人民幣資金劃分，近幾年在中國內(nèi)地支持創(chuàng)新最活躍的是人民幣基金，其中70%的資金來自國資，是支持國內(nèi)創(chuàng)新藥物發(fā)展最重要的資金來源。在這個(gè)過程中，國資通過很多市場(chǎng)化的GP（普通合伙人）更專業(yè)地支持創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展。

為了應(yīng)對(duì)股權(quán)投資市場(chǎng)出資來源變化，成立至今已24年的人民幣綜合性基金達(dá)晨財(cái)智，在近三年前成立了生態(tài)與產(chǎn)業(yè)賦能部，專門服務(wù)于各大國有投資平臺(tái)或帶有國有背景出資人的生態(tài)落地招引需求，還在團(tuán)隊(duì)里新成立了基金運(yùn)營組，專門做資金運(yùn)營。

張勇所在機(jī)構(gòu)，正在熱切等待一個(gè)地方母基金的遴選，同批競(jìng)爭的機(jī)構(gòu)超百家，挑戰(zhàn)和難度非常大。他的感受是，國家發(fā)改委和地方政府的母基金遴選，對(duì)GP的要求越來越高，“與十幾年前比，現(xiàn)在可能已經(jīng)進(jìn)化到3.0甚至4.0版本”。

潘岷溟所在的廣州產(chǎn)投資本是廣州目前唯一一家國有資本運(yùn)營平臺(tái)，管理廣州產(chǎn)投基金、創(chuàng)投基金和中小企業(yè)發(fā)展基金、生物醫(yī)藥專項(xiàng)母基金等等，目前規(guī)模超過2000億元。作為廣州產(chǎn)投資本生物醫(yī)藥行業(yè)組的負(fù)責(zé)人，他也認(rèn)為國資對(duì)管理人的要求確實(shí)有較大提高。

“原來可能很多政府資金，會(huì)帶有更多財(cái)務(wù)回報(bào)屬性，現(xiàn)在要求更多資源聯(lián)動(dòng)，最核心的還是項(xiàng)目招引、已投企業(yè)和準(zhǔn)備投的企業(yè)；第二個(gè)是資源導(dǎo)入，不僅要做母基金的盡調(diào)，還要做項(xiàng)目直投基金盡調(diào)；另外，在項(xiàng)目投資前后還有很多業(yè)務(wù)上的需求，比如做一些行業(yè)研究等，這是對(duì)GP提出了更高、更全面的要求，我認(rèn)為這也是近幾年市場(chǎng)上一個(gè)比較顯著的變化趨勢(shì)。”潘岷溟說。

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