每經(jīng)編輯｜每經(jīng)記者 鄭佩珊 趙陽(yáng)戈    

每經(jīng)記者 鄭佩珊 趙陽(yáng)戈

從2011年4月27日提出公開增發(fā)方案，到2012年5月31日獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)，再到如今，報(bào)喜鳥（002154，收盤價(jià)9.29元）終于在公開增發(fā)有效期僅余11天的“驚險(xiǎn)時(shí)刻”，才拋出了正式的《增發(fā)招股意向書》，其500萬(wàn)股的計(jì)劃發(fā)行量，較此前最高1億股上限縮水了95％。

值得一提的是，自5月31日以來(lái)，報(bào)喜鳥股價(jià)累計(jì)下跌了23%，這無(wú)疑會(huì)影響市場(chǎng)參與增發(fā)的積極性?；蛟S正是擔(dān)憂這一點(diǎn)，公司創(chuàng)始人吳志澤自2011年年末起就攜上市公司一眾高管團(tuán)隊(duì)，一改此前爭(zhēng)相減持的形象，反手做多，呵護(hù)股價(jià)護(hù)增發(fā)。但這一系列維持股價(jià)的行為收效甚微，目前吳志澤等人已系數(shù)被套。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，高速擴(kuò)張的報(bào)喜鳥面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)，尤其是應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款占公司營(yíng)收規(guī)模超過(guò)七成，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

創(chuàng)始人增持難護(hù)盤

此次報(bào)喜鳥的公開增發(fā)方案，早在2011年4月27日就已經(jīng)提出，當(dāng)時(shí)計(jì)劃募資不超過(guò)15億元，投入到營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化建設(shè)項(xiàng)目，其中建設(shè)投資14.3億元，流動(dòng)資金1.2億元，而這一方案于2011年5月19日和2012年5月31日分別獲得股東大會(huì)的通過(guò)和證監(jiān)會(huì)的正式批復(fù)文件。按照6個(gè)月有效期來(lái)算，自5月31日?qǐng)?bào)喜鳥的公開增發(fā)獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)之后，上市公司必須在今年11月底之前完成公開增發(fā)的實(shí)施，否則相關(guān)批復(fù)將過(guò)期作廢。報(bào)喜鳥今日拋出的這份《增發(fā)招股意向書》，可謂是跟時(shí)間賽跑。據(jù)公告，此次報(bào)喜鳥計(jì)劃以9.26元/股的價(jià)格公開增發(fā)500萬(wàn)股，這個(gè)數(shù)量較最早的1億股縮水95％。

自公開增發(fā)5月31日獲證監(jiān)會(huì)批復(fù)以來(lái)，報(bào)喜鳥股價(jià)累計(jì)下跌了23%，并屢屢創(chuàng)出年內(nèi)新低。為了護(hù)航增發(fā)，報(bào)喜鳥創(chuàng)始人吳志澤以及一眾高管團(tuán)隊(duì)早早地就開始增持。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，就在2010年末至2011年末，報(bào)喜鳥集團(tuán)和一眾高管團(tuán)隊(duì)減持累計(jì)140余次，套現(xiàn)金額超4億元；隨后，公司高管團(tuán)隊(duì)通過(guò)上海金紗反手在2011年12月22日購(gòu)入自家股票84.77萬(wàn)股，成交均價(jià)11.61元/股；同年11月30日，公司公開增發(fā)方案獲得證監(jiān)會(huì)有條件通過(guò)。

資料顯示，報(bào)喜鳥創(chuàng)始人吳志澤持有上海金紗73.5%股權(quán)，董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理周信忠持有上海金紗10%股權(quán)，上海金紗其余股份被公司董秘方小波等11位高管持有。

2012年9月4日～21日，吳志澤再度出手買入61.94萬(wàn)股公司股票，成交均價(jià)為11元/股左右。根據(jù)9月7日的公告，吳志澤此次計(jì)劃在12個(gè)月內(nèi)增持不超過(guò)200萬(wàn)股但不低于100萬(wàn)股。11月8日～12日，報(bào)喜鳥股價(jià)遭遇暴跌，吳志澤再度出手，數(shù)個(gè)交易日合計(jì)增持43.49萬(wàn)股。

盡管有創(chuàng)始人及高管的增持，但這種呵護(hù)并不被市場(chǎng)所認(rèn)同，目前上述增持的股東已系數(shù)被套。

超速擴(kuò)張 七成營(yíng)收是欠賬

為什么市場(chǎng)對(duì)上市公司的增持行為熟視無(wú)睹？這或許可以從公開增發(fā)的投向看出端倪。據(jù)資料顯示，此次增發(fā)是為了營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化建設(shè)項(xiàng)目，這與報(bào)喜鳥一貫的募投方向一致。但實(shí)際上，報(bào)喜鳥的高速擴(kuò)張，卻存有不少負(fù)面的效果，占比奇高的應(yīng)收款，就是其中一方面。

三季報(bào)顯示，報(bào)喜鳥今年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.14億元，同比增長(zhǎng)了28.77%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)也有3.41億元，同比增長(zhǎng)了36.78%，繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。不過(guò)需要指出的是，上述17.14億元的營(yíng)業(yè)收入并非完全都是真金白銀，當(dāng)中超過(guò)七成為應(yīng)收款（包括應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款）。

據(jù)披露，截至2012年9月底，報(bào)喜鳥的應(yīng)收賬款為9.86億元，其他應(yīng)收款為2.49億元，分別同比增長(zhǎng)了37.57%和64.61%，增長(zhǎng)理由分別為“經(jīng)營(yíng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大及新品牌開始營(yíng)運(yùn)”和“對(duì)加盟商提供財(cái)務(wù)資助增加所致”，其12.36億元的合計(jì)金額較去年同期增長(zhǎng)了44.46%，超過(guò)了當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)率，同時(shí)也占到了當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的72.11%。相對(duì)應(yīng)的，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率2009～2011年和2012年前三季度分別為9.01、6.51、4.13和2.01，呈現(xiàn)逐步走低的態(tài)勢(shì)。

72.11%這是一個(gè)怎樣的概念呢？如果對(duì)比一下其他上市公司就會(huì)更為直觀。

七匹狼 （002029，收盤價(jià)16.47元）今年前三季度分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)25.14億元和4.02億元，同比分別增長(zhǎng)19.71%和39.3%，期末應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款合計(jì)達(dá)到9.05億元，也同樣是因?yàn)?ldquo;加大渠道扶持力度，增加代理商信用額度”等背景下，其應(yīng)收賬款同比增長(zhǎng)了157.32%，不過(guò)即便如此，其相對(duì)營(yíng)業(yè)收入的占比也僅為36.02%，與報(bào)喜鳥的72.11%相距甚遠(yuǎn)。

規(guī)模與報(bào)喜鳥相仿的希努爾（002485，收盤價(jià)7.48元），其應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款合計(jì)2.26億元，僅占到當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入7.84億元的28.82%；九牧王（601566，收盤價(jià)15.67元）則更低，為14.39%。

其實(shí)，報(bào)喜鳥在經(jīng)營(yíng)上一直都比較激進(jìn)。

據(jù)同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，報(bào)喜鳥2012年1～2季度應(yīng)收款對(duì)營(yíng)收占比分別為160.41%、86.09%，均居于高位；七匹狼分別為49.45%、22.93%；希努爾66.69%，37.29%；九牧王23.31%、16.45%。

2011年，報(bào)喜鳥應(yīng)收款對(duì)應(yīng)營(yíng)收占比從年初的124.09%下降至年末的42.83%（服裝企業(yè)通常在年末集中回款），七匹狼從58.06%到12.2%，希努爾從33.66%到11.75%，九牧王同年年底也僅有5.2%的水平。

快速擴(kuò)張帶來(lái)的問(wèn)題不止應(yīng)收款?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，報(bào)喜鳥今年前三季度的銷售費(fèi)用達(dá)到1.64億元，同比增長(zhǎng)56.4%，主要用在網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張、廣告的宣傳，新品牌的前期推廣等；存貨方面也因?yàn)轭愃频囊恍┰?，達(dá)到7.45億元，同比增長(zhǎng)45.74%，存貨周轉(zhuǎn)率2009～2011年和2012年前三季度分別為1.8、1.74、1.91、1.01，呈逐年走低的態(tài)勢(shì)。

應(yīng)收款已經(jīng)讓公司的資金鏈不堪重負(fù)，但報(bào)喜鳥還不得不在其他方面大筆使用寶貴的現(xiàn)金。比如公司今年1月份就宣布將分別斥資1337.7萬(wàn)元和3000萬(wàn)元，收購(gòu)上海融苑時(shí)裝有限公司剩余的49%股權(quán)，以及設(shè)立全資子公司上海歐風(fēng)時(shí)裝有限公司；4月份，對(duì)加盟商財(cái)務(wù)資助額度由1.8億元提升至2.1億元等。也正因?yàn)槿绱?，?bào)喜鳥2011年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出710.62萬(wàn)元，2012年一季度繼續(xù)流出3290.59萬(wàn)元，到了今年二季度才有所好轉(zhuǎn)，數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)為正數(shù)。

應(yīng)收款項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)大

對(duì)于應(yīng)收款的大幅增長(zhǎng)，報(bào)喜鳥董秘方小波此前告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，擴(kuò)張是公司的營(yíng)銷策略，扶持的代理商都是長(zhǎng)期合作關(guān)系，公司認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)不大，銷售規(guī)模相應(yīng)增加了，那么應(yīng)收賬款增加也很正常。

不過(guò)，同行其他公司卻沒(méi)有方小波那般樂(lè)觀。

一名國(guó)內(nèi)知名男裝品牌高管告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，“目前行業(yè)普遍不理想的情況下，我們?cè)敢饨o經(jīng)銷商一些扶持的優(yōu)惠政策，對(duì)終端進(jìn)行反哺，但是這個(gè)背后也存在很高風(fēng)險(xiǎn)，我們借給經(jīng)銷商的資金其實(shí)是非常難以監(jiān)控的，經(jīng)銷商是否真正用于改善終端我們并不是都能監(jiān)控到。”

希努爾證券事務(wù)代表倪海寧則透露，“我們公司一向是采用較為穩(wěn)健的開店模式，如果鋪貨過(guò)快，對(duì)于終端店鋪非常不好，經(jīng)銷商的壓力太大，公司贊助和扶持的款項(xiàng)就很難回來(lái)，后面容易出事。”

七匹狼證代陳平則向記者表示，目前男裝市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)非常激烈，“我們?cè)?007年之前快速擴(kuò)張、鋪貨，是因?yàn)槭袌?chǎng)有很大的空白，但是現(xiàn)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，并沒(méi)有那么多終端資源可以供你快速擴(kuò)張”。

廣東某券商行業(yè)分析師告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，報(bào)喜鳥已經(jīng)在加緊催加盟店的回款，從二季度至今已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)，之所以三季報(bào)應(yīng)收賬款仍然居高不下，是因?yàn)楣痉龀旨用说觊_大店所致。據(jù)介紹，報(bào)喜鳥計(jì)劃“創(chuàng)新性”開設(shè)多品牌集成大店，比如說(shuō)以前店鋪200平方米，1～2個(gè)品牌，現(xiàn)在店鋪擴(kuò)大到400平方米，除了自己的報(bào)喜鳥品牌，還有購(gòu)買的意大利代理品牌，都會(huì)裝在里面。這對(duì)于資金要求更高，也是上市公司對(duì)加盟店倍加呵護(hù)的原因。

“實(shí)體經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在不算太好，行業(yè)整體銷售都沒(méi)有2010、2011年來(lái)得火爆，外延擴(kuò)張都有所減緩，如果不開新店，加盟店或許還能夠維持，但開新店就不愿意、不積極，所以上市公司才會(huì)給予大力支持，算是共度難關(guān)吧。”上述分析師表示。

不過(guò)正略鈞策管理咨詢合伙人唐平華接受采訪時(shí)表示，“一般而言，服裝公司的應(yīng)收賬款占比在50%之內(nèi)還算比較健康，超出50%就要警惕了，報(bào)喜鳥70%的占比過(guò)高，這說(shuō)明渠道庫(kù)存過(guò)高，經(jīng)銷商渠道極為不順暢，經(jīng)常拖欠還款。”

對(duì)于市場(chǎng)，唐平華的看法是，“目前男裝已經(jīng)不再是填補(bǔ)空白的市場(chǎng)，品牌之間競(jìng)爭(zhēng)非常激烈，而且國(guó)外多家中高端品牌也已經(jīng)布局國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。”

需要指出的是，就在報(bào)喜鳥今日的《增發(fā)招股意向書》第7頁(yè)中，報(bào)喜鳥自己也提到，“雖然公司已采取根據(jù)加盟商的歷史信用度、銷售規(guī)模、經(jīng)營(yíng)能力等對(duì)其進(jìn)行分類管理，嚴(yán)格控制賒銷比例和金額，但隨著經(jīng)營(yíng)規(guī)模的擴(kuò)大，應(yīng)收賬款余額將相應(yīng)增加，將影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，且存在增大部分應(yīng)收賬款不能按時(shí)收回的風(fēng)險(xiǎn)”。

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