1、洽洽食品：線上持續(xù)擴(kuò)充品類期待新品帶來驚喜

投資要點：

投資建議與估值：維持盈利預(yù)測，預(yù)測16-18年EPS為0.85、0.99和1.14元，增長19%、16%、16%，目前股價對應(yīng)PE為23、19、17倍，目標(biāo)價25元，維持買入評級，繼續(xù)作為食品中核心品種推薦。休閑食品電商是食品飲料板塊亮點，休閑食品行業(yè)空間3000億以上，線上滲透率3-4%，整體滲透率低，以堅果、果干為代表的產(chǎn)品線上占比正快速提升，純互聯(lián)網(wǎng)公司三只松鼠、百草味正享受互聯(lián)網(wǎng)渠道紅利，收入連續(xù)翻倍增長。洽洽電商2015年起步，2016年全面發(fā)力，帶動整體收入加速增長。作為傳統(tǒng)線下模式的制造類品牌企業(yè)，洽洽做電商也有其優(yōu)勢，包括1、品牌；2、產(chǎn)品掌控力；3、龐大的線下資源。如果電商今年能實現(xiàn)1億到4億左右的跨越，公司整體成長性將被打開，估值提升到25-30x。組織架構(gòu)變革帶來運(yùn)營效率提升，費(fèi)用率下降，使一季度利潤超預(yù)期。此外，公司賬面現(xiàn)金充足，15年曾停牌收購但最后終止，未來仍存并購預(yù)期。

新品是電商的持續(xù)增長點。目前公司電商的產(chǎn)品種類包括國葵、堅果、炒貨、其他品類等，其中國葵和堅果各占四分之一，炒貨占比10%幾，其余為非堅果炒貨類產(chǎn)品，主要是果干、肉類、烘焙類等新品。果干類產(chǎn)品4月初已全面上線，有芒果干、杏干、凍干榴蓮、無花果干、蘋果脆、黃桃脆等。醬制品，主要是“E大粒”肉醬系列，已于去年8-9月上市。烘焙類今年已經(jīng)推出“卡路不里”餅干。此外，禮盒類、地方特產(chǎn)的休閑化，也都是今年的拓展重點。從目前線上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，我們估計新品已占線上總收入的三分之一以上。

線上渠道模式也在變化線上B2B高速增長。線上渠道也可劃分為B2B和B2C，B2B主要是天貓超市、京東超市等線上超市，線上B2C主要是天貓旗艦店、官方微店等，其余渠道為特通、團(tuán)購等。目前洽洽電商線上B2C占比約三分之一，而線上超市的占比已接近一半，線上B2B的增長速度要高于B2C。這主要受益于線上超市自身的快速增長，也即快消品線上滲透率的快速提升；其次也受益于線上超市商品的品牌化。

內(nèi)部架構(gòu)和機(jī)制調(diào)整效果逐步顯現(xiàn)。從架構(gòu)和機(jī)制的角度，過去公司的權(quán)限向上集中，自上而下的執(zhí)行力和效率并不算高，去年來通過設(shè)立事業(yè)部制，每個事業(yè)部下設(shè)BU經(jīng)營體，權(quán)利不斷下放，同時引入橫向月度PK機(jī)制，每個月的經(jīng)營情況都要透明公開。陳先保董事長于去年6月重新回到上市公司任總經(jīng)理親自抓食品業(yè)務(wù)，事業(yè)部制經(jīng)過一年調(diào)整磨合，經(jīng)營效率已比以前有了很大提升。

股價表現(xiàn)的催化劑：電商收入超預(yù)期，外延并購。

核心假設(shè)風(fēng)險：成本上漲超預(yù)期，食品安全事件。(申萬宏源呂昌)