每經(jīng)記者｜林姿辰    每經(jīng)編輯｜張益銘    

5月14日，百濟神州發(fā)布了高瓴資本旗下平臺再度減持公司股份的公告，這家陪伴了公司11年、參與8輪融資的核心投資者，不再是公司持股5%以上的股東。

此前，百濟神州的A股市值一度超過恒瑞醫(yī)藥，被視作A股新“醫(yī)藥一哥”。而且，百濟神州在今年一季度實現(xiàn)首次季度GAAP（公認會計原則）盈利，還預計2025年經(jīng)營利潤為正。

高瓴資本為何選擇在公司即將實現(xiàn)盈利時屢次減持？除了投資周期規(guī)律、復雜多變的國際形勢，這家志在國際化的藥企還面臨著哪些挑戰(zhàn)？

5月15日，百濟神州方面對《每日經(jīng)濟新聞》記者表示，高瓴資本這次減持的是公司港股股份，但公司對此事不予置評。一位創(chuàng)新藥行業(yè)人士告訴記者，他認為百濟神州受特朗普簽署的“藥品降價”行政令的影響有限，更重要的是其在研管線中，是否有產(chǎn)品具備繼續(xù)支撐公司高增長的潛力。

7個多月，高瓴賣掉了一半以上的百濟神州持股

根據(jù)百濟神州公告，股東HHLR Fund, L.P.和HillhouseBGN Holdings Limited（合稱“HHLR Fund, L.P.及其聯(lián)屬實體”）及其聯(lián)屬實體減持百濟神州境外流通股股份1600萬股，導致持股總數(shù)減少至6855.11萬股，持股比例從6.03%變更為4.89%，不再是百濟神州持股5%以上股東。前述持股比例以截至2025年3月31日百濟神州已發(fā)行股份總數(shù)（即14.03億股）計算。

公開資料顯示，HHLR Fund, L.P.是高瓴資本旗下專注于二級市場投資的基金管理平臺，成立于2007年，2012年經(jīng)證監(jiān)會批準獲得QFII（合格境外機構投資者）資格。Hillhouse BGN Holdings Limited同樣是高瓴資本的關聯(lián)實體，二者在投資活動中通常協(xié)同運作。

高瓴資本與百濟神州的合作始于2014年，高瓴資本領投7500萬美元參與A輪融資，并在后續(xù)11年中累計注資超13億美元，助力百濟神州完成納斯達克、港交所、科創(chuàng)板三地上市。截至目前，百濟神州仍然是國內(nèi)唯一一家實現(xiàn)了“美股+H股+A股”三地上市的企業(yè)。

高瓴資本對百濟神州的減持從2023年開始，在2024年下半年起減持速度明顯加快。比如，截至2024年9月30日，HHLR Fund, L.P.及其聯(lián)屬實體對百濟神州的持股比例為10.31%；到2025年5月9日，其持股比例已降至4.89%。這意味著，高瓴在7個多月的時間內(nèi)減持比例高達5.42個百分點，賣掉了一半以上的持股。

5月15日，一位創(chuàng)新藥行業(yè)人士接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，這件事要從三個角度看。一方面，高瓴資本對百濟神州的投資時間已經(jīng)超過10年，此時退出符合投資周期規(guī)律，此前高瓴資本也在減持金斯瑞相關股票；另一方面，如果公司股價已經(jīng)較為充分地反映了其基本面和未來預期，機構逐漸兌現(xiàn)對公司的投資收益是常見考量。此外，隨著醫(yī)藥行業(yè)的市場環(huán)境發(fā)生變化，國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)一級市場更多好的投資機會也在顯現(xiàn)，機構本身可能存在一定的資金回收需求。

美國是公司最大的市場，投資人關心“逆全球化”風險

高瓴資本減持百濟神州之所以廣受關注，除了二者在行業(yè)中的影響力，還與百濟神州的收入結構和關稅風險有關。

作為新的創(chuàng)新藥“一哥”，百濟神州目前有3款主要自研產(chǎn)品，分別為BTK抑制劑澤布替尼（商品名：百悅澤）、PD-1單抗替雷利珠單抗（商品名：百澤安）和PARP抑制劑帕米帕利（商品名：百匯澤）。其中，百悅澤是公司的核心產(chǎn)品，今年一季度的全球銷售額總計56.92億元，同比增長63.7%，在公司產(chǎn)品收入占比超過70%。

與大多數(shù)國產(chǎn)創(chuàng)新藥不同，美國是百悅澤的最大市場。今年一季度，其美國銷售額占比約為71%，超過60%的季度環(huán)比增長來自在慢性淋巴細胞白血?。–LL）適應證中使用的擴大；歐洲銷售額占比接近15%，主要得益于該產(chǎn)品在所有歐洲主要市場的市場份額提升，包括德國、意大利、西班牙、法國和英國。

但美國總統(tǒng)特朗普的“對等關稅”反復無常，讓國際貿(mào)易環(huán)境的不確定性顯著提升?！睹咳战?jīng)濟新聞》記者注意到，5月8日，在公司一季度業(yè)績路演小組會中，曾有投資人士詢問公司應對“逆全球化”的準備。

對此，公司總裁、首席運營官吳曉濱從全球供應鏈安全的角度做了回應。一方面，公司通過多元化原料藥（API）供應來增強企業(yè)的韌性，瑞士供應商已被批準作為第二原料藥來源；另一方面，公司在美國新澤西州霍普韋爾的生物制劑生產(chǎn)和研發(fā)基地投入使用，該廠投資為8億美元。

但出乎意料的是，特朗普又在5月12日簽署了“藥品降價”行政令。在該行政令被正式簽署前，生命科技領域國際知名美元基金Pivotal bioVenture中國區(qū)管理合伙人柳丹博士接受了《每日經(jīng)濟新聞》記者的采訪，提到了該政令對中國創(chuàng)新藥公司的影響。

柳丹認為，與跨國巨頭相比，已經(jīng)在美國實現(xiàn)創(chuàng)新藥銷售且美國市場在海外收入結構中占比較高的上市公司，在應對政策變化時的策略選擇相對有限，所以藥價更可能被擠壓和下調(diào)。另外，這些公司的高估值大多建立在美國市場預期之上，股價可能也會受到較大影響。

業(yè)內(nèi)人士：公司的最大挑戰(zhàn)是維持業(yè)績的高速增長

不過，也有人認為百濟神州受“藥品降價”行政令的影響相對有限。比如，前文所述業(yè)內(nèi)人士指出，根據(jù)5月13日的消息，特朗普簽署的“藥品降價”行政令旨在制定“最惠國定價”，讓當?shù)鼗颊叩乃幤穬r格與其他發(fā)達國家水平保持一致，但這個“最惠國政策”只能管控政府支付醫(yī)保的藥物價格，另外不被控制的一大部分都被商業(yè)醫(yī)保占據(jù)，而百悅澤就屬于后者，不在“藥品降價”行政令的影響范圍之內(nèi)。

因此，該人士認為，作為一家營業(yè)收入超過270億元的國際化企業(yè)，百濟神州目前面臨的最大挑戰(zhàn)不是外部環(huán)境，而是能否找到下一個像“百悅澤”這樣的重磅產(chǎn)品，維持其高速增長。

根據(jù)年報，截至2025年4月26日，百濟神州共有6款產(chǎn)品處于臨床3期，除了已經(jīng)有適應證獲批的澤布替尼、替雷利珠單抗和帕米帕利，還有BCL2抑制劑Sonrotoclax，HER2雙抗?jié)赡徇_妥雙抗，DLL3×CD3雙特異性T細胞接合器Tarlatamab。

值得一提的是，除了Sonrotoclax是百濟神州自主研發(fā)的產(chǎn)品，后兩者是公司授權引進的產(chǎn)品，其中澤尼達妥單抗是公司通過與Zymeworks合作引進的產(chǎn)品，只擁有其在亞洲（日本除外）、澳大利亞和新西蘭的獨家權益；Tarlatamab是公司通過與安進合作引進的產(chǎn)品，只擁有其在中國的商業(yè)化權益。

截至2025年4月26日，百濟神州自主研發(fā)的候選藥物情況

圖片來源：公司2024年年報

更值得注意的是，在公司一季度業(yè)績路演小組會中，百濟神州全球研發(fā)負責人汪來表示公司正在調(diào)整研發(fā)策略。

他表示，公司以往的研發(fā)模式是逐一推進項目，但隨著研發(fā)實力的增強，未來公司將聚焦于特定的治療領域，如肺癌、婦科腫瘤、消化道腫瘤以及B細胞淋巴瘤等。在這些領域內(nèi)，公司計劃在同一時間段內(nèi)同時推進8到10個產(chǎn)品，并迅速將其推進至臨床概念驗證階段（POC）。在此過程中，公司將篩選出那些真正有望對整個治療領域產(chǎn)生重大影響的藥物，并將其作為重點推進對象。